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编辑推荐

1.一部国际资本市场战略史诗,一本跨境资本运作简史。透视中国企业20年资本国际化历程。
2.海外中概股回归是近年来中国证券市场上的热点问题之一。该书解读了这一中国资本市场的重要现象及其产生的逻辑。
3.国内亟需加强对中概股回归的系统性研究,并提出建设性意见。该书对中概股的历史和现状做了较为全面的梳理,并提出了明确的意见和建议,对全面认识中概股回归问题具有启发意义。
4.学术界有必要就中概股A计划“利”“害”权衡进行一场全面深入的大讨论。该书对海外红筹企业回归的翔实分析和深刻透视,既对中国企业确定未来国际化融资策略具有重要的指导意义,也对一般资本市场投资者具有重要启示。
5.大量翔实的案例以及通俗的文风,不失为一部认识与研究中国资本市场的普及读物。

内容简介

《战略与套利:海外中概股回归与上市之路》透视中国企业20年资本国际化历程。一部国际资本市场战略史诗,一本跨境资本运作简史。
海外上市曾是世纪之交一大批中国新兴企业和创业者的梦想与荣耀。过去几年逐渐兴起的海外中国企业回归趋势,无论是基于战略理性,还是出于套利思维,都是市场规律和资本法则下的企业抉择。
《战略与套利:海外中概股回归与上市之路》全景式地展现了中国企业海外上市和回归国内资本市场的背景、动因,以及路径选择、交易策略与理性反思,并以大量翔实案例为读者生动再现了中概股回归大潮与经典跨境资本故事。
《战略与套利:海外中概股回归与上市之路》从20世纪90年代国内企业纷纷“赶海”谋求海外上市写起,以中概股搭建VIE结构、境外上市、遭遇做空、海外退市、回归A股、实现整合重组这一回环活动为线索,系统性讲述了近20年的特定历史时期下国内企业的跨境资本故事。

作者简介

张立洲
毕业于北京大学经济学院,获经济学博士学位。现供职于中国民生银行。
先后就职于证券机构、保险集团、实业集团和商业银行。主导发起了由33家大型金融机构和主流财经媒体创立、具有重要行业影响力的投行合作平台——中国并购合作联盟,被《证券时报》评为2016年中国区“十大投资银行家”,出版有《走向混业经营之路》《中国式投行》等著作,其中《中国式投行》作为财经畅销书被翻译成英文和阿尔巴尼亚文。曾获中信出版集团“优秀作者奖”和“国际传播奖”,在*刊物发表《论中国经济的双重再平衡》等论文数十篇。

乔加伟
现供职于中国民生银行总行投资银行部,任项目经理。华东理工大学硕士研究生,中级审计师。

精彩书评

马蔚华 招商银行原行长
海外中概股回归,这是中国资本市场发展过程中的特有现象。商业银行无论是通过间接融资还是直接融资方式,都是这一过程的重要参与者。立洲博士通过亲身实践,思考与解读了这一中国资本市场的重要现象及其产生的逻辑。该书不失为一部认识与研究中国资本市场的好书。

华生 教授,中国侨商联合会常务副会长、东南大学与武汉大学博士生导师
海外中概股回归是近年来中国证券市场上的热点问题之一,人们对此的认识也不尽一致。张立洲博士的这《战略与套利:海外中概股回归与上市之路》对中概股的历史和现状做了较为全面的梳理,并提出了明确的意见和建议,对全面认识中概股回归问题具有启发意义,很值得关注此问题的各方人士一读。

巴曙松 教授,中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家
历史一再表明,股票市场短期是“投票机”,长期则是“称重机”,其实对于海外中概股重新选择上市地点也好,对于上市公司在不同市场的表现也好,均大致如此。该书中总结的大量实例也表明,仅仅在内地短期高估值吸引下以套利为主要目标回归也许无可厚非,但是蜂拥而至的套利者必然引发监管者的高度关切和政策调整,更可持续的路径还是要从中长期角度做好不同上市地点的布局,用不同上市地点的优势来匹配公司发展的战略,同时要改善与所上市市场的投资者之间的沟通,运用资本市场有效改进公司业绩。特别是港股通等交易所的互联互通机制启动以后,仅仅期待通过改变上市地点来套利的空间已经越来越小,对不同上市地点的规则与优势等的深入了解对于公司来说更为重要。

刘纪鹏 教授,中国政法大学商学院院长、博士生导师,中国企业改革与发展研究会副会长
中概股回归国内资本市场,对企业来说是明智的战略选择,对中国股市则提供了做大做强的战略机遇。该书的研究分析和诸多建议,无论是对中概股公司、监管者,还是对二级市场投资人,都会有重要的启迪。

于凡 汇桥国际资本集团(AllyBridgeGroup)创始人、首席执行官及首席投资官
作为中国创新型企业过去20年里“逐海梦”与近期“回归潮”的见证者和参与者,我深刻体会到中国企业在国际资本市场上的成长与进步。该书对海外红筹企业回归的翔实分析和深刻透视,既对中国企业确定未来国际化融资策略具有重要的指导意义,也对一般资本市场投资者具有重要启示。

陈炜恒美国威尔逊律师事务所(WSGR)中国业务主管合伙人
《战略与套利:海外中概股回归与上市之路》一书非常系统和专业地总结和论述了海外红筹企业回归这个过去几年中非常显著的资本市场现象,对一般读者和专业人士都有相当裨益。客观上,纯粹套利的中概股回归是较难行得通的,而且,不同市场间的吸引力也是变化的。在港股通带来的流动性以及港交所提议设立新板举措后,随着A股2016年以来流通性和估值的下降,并对减持设定新限制,在可预见的未来,港股市场的吸引力会得到进一步提升,而美股市场对大型科技股和一些细分领域(比如金融科技和生物制药)的增长型企业也还是具有相当吸引力的。

目录

前言
战略选择与套利交易Ⅸ

第一章
潮起潮落:荣耀与困境1
潮起:赶海的企业3
赶海的机遇3
海外目的地9
出海的路径16
荣耀与隐忧19
动因:缘何远走海外22
A股“独木桥”22
投资者认同25
融资便利性27
先天的基因28
优等生标签30
挫折:浑水研究公司与做空潮31
大空头:浑水研究公司兴起31
做空潮:遭遇逆风36
再透视:做空成因38
潮落:海外困境43
《萨班斯—奥克斯利法案》44
估值偏低47
成本高昂51
交投清淡53
融资困境57
跌出主流58
反思:失落的中国资本故事60

第二章
峰回路转:大转型与新道路65
大转型:中国经济与金融转型67
经济发展转型67
金融发展转型76
新机遇:国家经济与金融新政82
“双创”战略利好中概股84
证券监管与产业政策改革87
交易所创新与市场扩容89
新道路:回归A股的诱惑91
投资者的集体追捧91
新兴行业广受扶持93
创业创新势成潮流94
新兴产业快速崛起95

第三章
回归之路:拓荒者与回归潮99
拓荒者:南都电源回归101
第一个吃螃蟹101
登陆新交所103
私有化退市105
在A股再次成功上市108
海归潮:百舸争流A股路109
IPO式回归:暴风科技114
借壳式回归:巨人网络119
并购式回归:学大教育127
拆分式回归:搜房网138
管控风险:鱼和熊掌兼得143
政策法律与合规风险143
市场差异与估值风险144
上市与投资退出风险145

第四章
收拾行囊:筹备私有化147
信息披露准备149
与投资者沟通151
与监管当局沟通156
诉讼风险准备157
开曼群岛法律风险165
窗口期的选择172

第五章
踏上归途:私有化与拆架构173
私有化交易:内涵与模式175
私有化交易的内涵175
私有化交易的模式177
拆除海外架构183
债务重组安排190
“美年爱康”之战192
双寡头格局192
爱康国宾阻击战194
私有化变数196

第六章
投资透视:盛宴与泡沫199
暴风科技财富神话201
创业与出海计划201
拆VIE架构回归202
财富“过山车”205
投资机会权衡207
盛宴潜藏泡沫210
优选投资者212
盛大争夺战215

第七章
再次上市:策略选择与风险217
上市策略选择219
主板上市221
创业板上市223
新三板上市224
上市路径规划226
IPO上市226
借壳上市227
分拆上市228
被并购上市229
市场选择的标准229
上市中的特殊问题232
法律和规范性问题233
财务处理问题234
税务筹划与规范问题235
外汇管理政策问题238
再上市的风险与挑战239
证券监管政策风险240
外汇及外商投资政策风险243
国家税务政策风险244
政府产业政策风险245
大股东身份变化风险246
上市遇阻的财务风险248

第八章
利弊之辩:市场冲击与政策取向251
寒意袭来:私有化热潮降温253
暗流冲击:中概股回归之弊255
加速资本外流与影响汇率稳定256
造成炒“壳”盛行和暴利神话258
加剧市场波动和资金脱实向虚259
正本清源:中概股回归之利261
弥补A股结构短板262
矫正行业估值偏颇265
提升证券监管水平265
助力新兴产业成长265
政策取向:遵循市场逻辑267
中概股投资与有效资本市场267
市场化取向与公平国民待遇269

第九章
重温经典:分众传媒回归还原271
直击:分众传媒回归A股273
借壳上市背景275
借壳上市安排277
股权结构演变279
透视:基本面分析286
经营状况分析287
竞争格局与优势分析296
经营计划与发展战略分析305
行业竞争分析306
重估:投资价值分析314
投资周期317
投资回报预测319
投资风险分析323

结束语
规则与理性333
中概股:回归冲动与理性抉择335
投资者:专业研判与理性决策336
监管者:政策连续与规则透明338

精彩书摘

  《战略与套利:海外中概股回归与上市之路》:
  我们回顾一下中国高速传媒遭遇做空的过程。为做出针对中国高速传媒的做空研究报告,布洛克实地调研了一个月。他首先伪称自己是中国高速传媒的潜在客户,向公司索取了一份广告客户资料,之后便向中国高速传媒的竞争对手、客户以及供应商询问有关该公司各方面的具体情况,并前往北京、天津、石家庄、福州等地实地观察中国高速传媒广告播放设备的运转情况。同时,他还核对了中国高速传媒向中国工商局和SEC提交的相关财务数据是否匹配。2011年2月4日,浑水研究公司发布报告,质疑中国高速传媒蓄意夸大盈利能力,并指出其向中国工商局提交的盈利数据与向sEc递交的财务报告数据严重不符。
  客观地说,从早期遭遇做空的中概股来看,其被做空的原因主要是由于公司自身存在财务等方面的问题,这一遭曝光的“蛋壳上的裂缝”吸引了美国做空基金、相关机构、律师和网络等的协同围堵,后者进而通过猎杀中概股公司牟利。
  做空的基本操作模式是,先由基金卖空,然后相关人士或机构大量发布做空报告,引起股价大跌,接着律师跟进集体诉讼,造成股价继续下挫,最后做空基金大获其利。
  但是,随着做空潮的扩散,在此后的中概股做空中,一些并非基于扎实调查和真凭实据的投机性做空开始出现。由于投资者特别是散户投资者的从众心理,当研究机构发布一些针对中概股公司的负面信息,而投资者又无法证实相关信息真伪时,股票市场就会表现出非理性的一面:快速下跌。因此,这些散布公司负面消息的掠食阻击者做空的成功率很高。
  在美国,有一些规模较小的律师事务所往往乐于去主动发掘一些“可能的被告”,然后与个人投资者:原告逐一接触,说服他们签订法律诉讼的代表合同。如果诉讼成功,则原告所获赔偿的50%将充当律师费用。如果败诉,原告也无须向律师事务所支付费用。“中国公司遭遇做空”成为这些律师最热衷跟踪的案件。
  再透视:做空成因
  反思浑水研究公司创始人做空中概股的起因和发展历程不难发现,中概股被做空并不是偶然的,而是有其内在逻辑和必然性。
  第一,中概股公司财务报表不规范,甚至直接造假是被做空的最根本祸因。从东方纸业、绿诺科技到中国高速传媒,被浑水研究公司等机构阻击的根源在于公司在营收、利润、资产、客户数量,以及税收等财务数据上存在瑕疵及造假行为。从浑水研究公司创始人创立该公司的起因也可以看出,部分中概股公司在财务上造假成为这类机构“做空”中概股的最直接原因。
  深入分析来看,一方面,这是很多上市公司追求“包装上市”的直接结果。在中国资本市场,公司申请IPO时进行报表“粉饰”是长期存在的顽疾。但是,在国际资本市场,由于监管理念、监管机制和制度规范的差异,造假行为是要付出沉重代价的。这与国内还没有建立完善的诚信体系,公司造假成本低的现状形成鲜明对比,而不少已经走出国门的中国公司并没有重视这一点,也没有为此做好准备。
  某种意义上,财务造假也与国内部分公司长期存在财务制度不健全、财务管理不规范的“传统”一脉相承。许多中国公司,尤其是部分民营公司存在财务管理混乱、报表随意操控,甚至出现几套财务账的现象。这些不同的账套大多是为了满足工商、税务、银行等不同主体的不同“需要”。但是,当公司成为上市公司,尤其是在境外成熟资本市场上市时,这样的行为习惯必然会导致严重后果,轻则触犯监管,重则构成犯罪。在过去几年发生的中概股丑闻事件中,几乎所有涉事公司都被发现其在国内的工商登记资料,以及纳税记录上的利税、资产、收人数据,与其递交给sEc的财报数据存在显著差异。
  第二,一些会计师事务所逃避或推卸责任为做空行为推波助澜。过去几年,被勒令停牌或退市的中概股公司中,聘请全球“四大”会计师事务所担任独立审计师的公司达到14家。从所属地域看,其中65%来自美国本土,13%来自中国内地。在涉及中国内地的审计机构中,有4家是四大会计师事务所在中国的注册机构。但是,这些机构在关键时刻为保全自身,经常在中概股公司遭遇财务造假质疑时,选择临危脱责,而使中概股公司陷于极为被动的地位。在临近提交财务报告时,审计师的辞任往往直接导致上市公司无法按时披露季报或年报,这进一步加剧了中概股因违规而被交易所停牌或退市的风险。
  根据统计显示,四大会计师事务所在审计所谓“问题”中概股公司时,辞任率高达57.1%;而在同期,其他所有会计师事务所的辞任率为26.9%。这些大型知名会计师事务所并没有为维护中概股公司的正当合法权益而有理有据地仗义执言、据理力争,而是选择急于撇清关系、溜之大吉,这些不可靠的“伙伴”常常成为打垮上市中概股公司的关键一击。
  第三,在海外证券市场,以反向收购方式“借壳上市”容易潜藏风险,这与国内证券市场有很大的差异。在中国概念于海外市场受追捧时期,国内许多公司为了实现尽快上市,特别是一些尚不完全具备海外上市条件的公司因急于登陆海外市场,采取了反向收购的方式实现快速上市。
  所谓反向收购,是指非上市公司的股东通过收购一家已经上市的“壳”公司的股份,控制该上市公司,再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务,将资产和业务注入该上市壳公司,或使之成为上市壳公司的子公司。
  ……

前言/序言

前言/战略选择与套利交易

一两年前,回归中概股是一个炙热而广受追捧的投资主题,而此时,却是一个充满争议而又仿佛渐失热度的复杂话题。在海外证券市场上市的中概股的回归,笔者称之为中概股的“A计划”——从海外市场回归A股的梦想与抉择。

过去20年里,中国企业远赴海外资本市场上市的历程中,既曾经历荣耀与辉煌,也曾遭遇挫折与无奈。而当下,回归之路亦充满荆棘与坎坷,这正是摆在读者面前的这《战略与套利:海外中概股回归与上市之路》的主题。

在过去一段时间,随着中国经济发展转入“三期叠加”的新常态,经济增速处于持续调整之中。政府在努力“调结构”的同时,把“稳增长”作为经济工作的中心,这也是国家宏观调控的主要政策目标。中国金融市场在保持总体相对稳定的情况下,经历了十分显著的波动。无论是2013年6月的突袭式“钱荒”,还是2015年股市的剧烈“震荡”,都表明中国金融市场正在经历深刻转折。

在实体经济转型期和金融市场转折期,伴随着金融监管政策的不断调整和市场可预测性的降低,中国金融领域的风险防范和投资驾驭难度也显著增加。经济金融环境的显著变迁,特别是转型过程中出现的严重产能过剩,以及传统行业衰落的趋势,都使得好的投资机会变得日益稀缺,资本开始显得过剩。

正是在这样的大背景下,过去几年中,海外上市的中概股或拟海外上市的中概公司回归成为国内市场的热点。与此相呼应的是,中国作为转型经济体和新兴金融市场,经济转型升级的迫切性,以及对传统行业衰落的担忧,使得新兴行业企业获得了空前追捧和高估值,这也成为刺激海外中概股选择回归的直接动因。

一时间,在中国投资领域,特别是在资本市场上,无论是企业经营者,还是资本投资者,都将回归的中概股视为绝佳的投资对象。然而,这场万众瞩目的资本盛宴却经历了急剧的热冷切换。回归的中概股群体中,既有承载着辉煌与荣耀的分众传媒、巨人网络等成功者,也有充满无奈与彷徨的奇虎360等尚在证券市场门外徘徊者。而从政府与监管者的视角来看,过去短短两年多,既有张开怀抱欢迎回归的鼓励与热情,也有举棋不定的质疑与犹豫。众多的市场投资者则经历了从热捧到冷观,从逐富梦想到回归理性的情感变化。

站在当下这个时点,回望曾经的投资追捧热潮,审视当前的艰难局面,有必要对中概股回归做一次理性的回顾、分析与反思。这既有利于市场参与者理性看待市场的机遇与挑战,也有利于市场监管者客观评价中概股回归,以及其对金融市场的现实影响与潜在贡献,从而修正投资思维和监管取向,为未来的投资取向和政策安排提供有益的借鉴。

在笔者看来,海外中概股回归国内证券市场作为一种企业决策,首先是基于企业发展需要和股东利益而做出的战略选择,特别是对已在海外成功上市的企业而言,选择从纽约证券交易所(简称“纽交所”)、纳斯达克等国际主流资本市场退市回归A股,这是企业极为重大的战略考量。

事实上,在海外上市的中概股当初远赴海外上市,最根本的原因还是A股资本市场无法满足企业发展的需要。在过去近20年的大部分时间里,海外上市成为国内企业经营成功的重要标志,也给这些企业带来了成功与荣耀。这些海外上市企业借助国际资本市场的融资便利获得了良好的发展,特别是以互联网为代表的一大批新兴企业,既获得了发展所需的资金,也在海外资本市场监管政策的影响下,形成了较为规范的治理机制和较为先进的管理理念。一些企业也借助海外上市的机会在国际市场上树立了很好的形象,打造了品牌,并将海外的新兴产业、技术、管理引入国内,由此促进了国内经济,特别是新经济的发展。

但是,海外中概股毕竟是主要业务经营都在国内的企业,海外上市的身份也给企业带来了很多困扰。基于协议控制(VIE)的架构设计,以及跨境资本管制等,都使得企业发展遇到诸多障碍。而随着海外资本市场监管政策的变化,特别是美国《萨班斯—奥克斯利法案》(SarbanesOxleyAct)的实施,这些企业为保持海外上市地位的成本支出大大提高,尤其是在遭遇浑水研究公司(MuddyWatersResearch)等公司做空的冲击下,当初上市的再融资便利渐失,而且企业价值被低估,交投不活跃,再融资困难。因此,对比维持海外上市地位公司付出的巨大成本,于大部分中概股而言,既没有太多的利益与优势,也不再有昔日的风光与荣耀。因而,选择从海外退市回归A股,应该是一项明智且理性的战略选择。

客观而言,除了阿里巴巴等少数优势企业外,大部分海外中概股回归A股后,对其更好地融入和利用国内资本市场,增强资本实力,并借助品牌影响力的提升,促进企业发展具有战略意义。因此,市场上看到,以分众传媒、药明康德、奇虎360等为代表的一大批中概股选择了回归国内。

当然,市场对中概股的大批回归也一直存在着质疑,甚至是批评。一种观点认为,中概股回归主要是为了跨境、跨市场进行资本套利,尤其是在海外尚未实现上市而拆除VIE架构回归A股的暴风科技,在A股上市后连续29个交易日股价涨停,既羡煞了很多回归企业和市场投资者,也让很多人强烈质疑中概股回归的主要动机与目的。

不可否认,A股市场作为新兴证券市场,给予上市企业的估值水平与海外成熟资本市场相比,必然会偏高一些,A股市场整体平均30倍左右的市盈率要远高于纽交所以及纳斯达克市场的估值水平。因此,从海外回归的企业在登陆A股时,通常会获得高于海外市场的估值水平,形成赚钱效应,这是事实。客观而言,中概股选择回归A股,获得更高的估值应该是重要考虑因素之一,但这并不是核心因素。毕竟一家企业改变上市地,并不像做一笔普通的跨市场套利业务那么简单,没有企业能够经得起以套利为目的的频繁跨市场迁徙。

如果认为中概股仅仅因为国内证券市场能提供更高的估值,就选择退市回归是不客观的,也是不理性的。对企业经营者,特别是大股东或实际控制人而言,在A股上市并不意味着把公司彻底卖掉,毕竟长期持有和经营公司是市场主流。从这个意义上讲,回归A股获得更高估值固然是好事,但是贴近经营所在地市场,获得更多本土投资者认同,从而获得更友好的发展环境、更便利的融资渠道、更多客户的理解和支持,以及更多样的企业发展资源,这才是中概股选择回归国内最重要的考量。

在笔者看来,海外中概股选择回归首先是企业的战略选择,也是基于企业长期发展需要而做出的理性选择,并非出于短期跨市场套利的片面投机性行为。当然,在海外市场的冷遇和困境,与A股市场投资热情、高估值之间的强烈对比,也成为中概股做出回归这一战略决策的推动因素。因此,将中概股回归看作短期投机套利行为的观点是有失偏颇的,更不应以“阴谋论”思维看待中概股回归。

近一段时间,一批已经回归和正在回归路上的中概股正遭遇双重“瓶颈”:一是以奇虎360等为代表的部分已退市回归的企业再次A股上市遇阻;二是因资本管制趋严,一部分计划退市或已私有化的企业,在拆VIE架构时遇到跨境资本流动的限制,处于比较尴尬的境地。这些问题的妥善解决尚需等待时间窗口与改革契机。但是,从更长的时期来看,我们有理由相信,上市遇阻、资本流动限制等制约因素最终都将得到解决。

对任何一个经济体和金融市场而言,潜在上市企业毕竟是重要的经济金融资源,对照当前全球主要资本市场纷纷争取“石油巨无霸”沙特阿美石油公司到本地上市,对中概股回归上市的误解,甚至是质疑与冷漠,都是存有偏见或短视的。理性面对和积极引导中概股回归,坚持一视同仁的公平国民待遇原则,是解决此问题的关键。

我们期待中概股回归能够迎来新的春天!


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