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内容简介

信用研究是一个传统而富有生命力的技术,确切地说,是归纳大于演绎的一门技术而非理论。信用研究脱胎于商业市场,我国关于信用研究的学术研究汗牛充栋,但是对于直接的投资指导意义却颇为有限,尤其是在目前信用违约频发的背景之下。信用研究涵盖的领域很广,信用周期的判断涉及对宏观经济的研判,行业景气的研究有赖于对行业内在规律的研究,公司个体经营情况涉及财务质量甄别,城投公司偿债能力又是区域经济财力与公司自身资质的双维度考察,以上林林总总的基本面研究,最终还要结合金融市场的定价因素,来指导投资。以上每个板块的深度探讨,都非一朝一夕之功,但信用债市场参与者众多,也并非各领域的学术专家,商业研究与指导实际的投资更为重要。所以《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》旨在从信用领域一线的商业视角,来观察信用研究的一个侧面,以抛砖引玉。

作者简介

吕品,中信证券研究部固定收益分析师。中国科学技术大学自动化学士,中国社会科学院金融硕士。研究生毕业后加入中信证券研究部,从事宏观利率、信用债、大类资产配置研究多年。

目录

第一部分 模型篇

 第一章 定量模型与定性分析交叉检验

  一、模型与经验

  二、产业债打分模型

  三、城投债打分模型

  四、现金流兑付模型

 第二章 隐含评级的本质是什么

  一、隐含评级的定义

  二、评级公司评级虚高、上调远大于下调、调整滞后,亟须内部评级

  三、构建隐含评级模型

  四、产业债与城投债的估值差异

  五、把握个券评级下调、上调的套利机会

  六、隐含评级应用的注意事项和改进方案

 第三章 评级调整对收益率的影响

  一、评级调整对估值的影响:冲击的非对称性与低等级的高弹性

  二、个券评级调整与估值传导案例

  三、两点值得注意的技术细节

 第四章 KMV模型的局限

  一、KMV模型概述

二、通过KMV模型测算上市公司信用风险

三、模型的问题和改进方向

第二部分 数据篇:企业财务数据质量甄别

 第一章 总论:利润、现金流、资产负债递进分析

 第二章 利润表:分拆与调节

  一、营业收入

  二、营业成本与毛利率

  三、财务费用是全部的偿债压力么

  四、资产减值调节利润

  五、各种各样非经常性损益

  六、盈利能力怎么分析?EBITDA、EBIT、净利润、现金流

 第三章 从利润表到现金流量表:没有经营现金流的利润

  一、销售商品、提供劳务收到的现金vs营业收入

  二、购买商品、接受劳务支付的现金vs营业成本

  三、从利润表倒推回现金流量表

  四、经营活动现金流如果有水分呢

 第四章 资产负债表:哪些资产科目需要重点关注

  一、货币资金:公司为什么会在货币资金较多的情况下继续举债

  二、应收账款:贡献了大部分现金流与利润的背离

  三、其他应收款:大部分关联交易的财务反映

  四、固定资产与在建工程:折旧与资本化调节费用

  五、商誉:对债券投资人最似是而非的资产

  六、投资性房地产:贡献的盈利需要审慎考虑

  七、长期股权投资:关注计价方法

  八、开发支出:关注后续的减值风险

  九、生物性资产:小众但比较有趣的科目

  十、少数股东权益:集团与子公司的控制能力

  十一、担保与被担保:从公司到互保圈

  十二、集团公司的财务报表有意义么

 第五章 地方政府经济数据质量甄别

  一、经济数据指标辨析

  二、财政数据指标辨析

 三、债务负担类指标辨析

四、数据质量甄别的一些经验

第三部分 行业篇:从行业到公司

 第一章 周期行业:以煤炭为例

  一、行业分析

  二、具体发行人分析

 第二章 地产建筑行业:以地产为例

  一、行业分析

  二、具体发行人分析

 第三章 新兴行业:以电子行业和传媒行业为例

  一、电子行业

二、传媒行业

第四部分 策略篇

 第一章 什么是信用策略

 第二章 如何进行信用评级研究

  一、考虑财务报表与信息披露的真实性与水分

  二、独立经营前提下的内生偿债能力(传统)

  三、考虑外部(集团/股东/地方政府/银行)支持的偿债能力

  四、考虑宏观政策环境变化的偿债能力

  五、在信用资质的情况下考虑价格

 第三章 各种各样的利差/价格

 第四章 信用利差

  一、何为信用利差

  二、信用利差的驱动因素和中国特色

  三、信用利差的两个阶段

 第五章 行业利差

  一、何为行业利差

  二、行业利差驱动因素与回顾

 第六章 区域利差

  一、何为区域利差

  二、区域利差驱动因素与回顾

第七章 挣谁的钱?波段与对手盘

  一、信用波段,火中取栗

  二、理解卖盘和买盘的思维

  三、信用债市场投资者结构与行为

  四、信用资质变化的因城而异与估值整体调整

  五、关注评级调整对组合收益率的影响

  六、信用债市场的投资策略与风险

 第八章 信用策略实例:2018年风险的爆发与拐点

  一、信用风险加速暴露

  二、紧信用只是后视镜

  三、信用债的拐点

四、什么品种反弹最快

第五部分 违约篇

 第一章 2014年

  超日:产能投入过快、海外政策收紧,巨额赊销促成首发违约

 第二章 2015年

  一、湘鄂情:盲目扩张高端餐饮适逢“三公消费”受限,转型屡屡失败

  二、天威集团:兵装集团丢车保帅

  三、天威英利:天威集团违约并发症

  四、珠海中富:为保壳,两度违约两度付

  五、二重重装:两年亏损百亿元,国机集团全额接盘

  六、中钢股份:钢铁业寒流引爆托盘融资风险,首只央企债违约

  七、山水水泥:基本面良好下民企控制权争夺持久,处罚首例超短融违约

  八、四川圣达:新业务巨额投入无果拖垮集团

 第三章 2016年

  一、亚邦集团:实际控制人“协助调查”引发外源融资收缩风险

  二、上海云峰:控制人变更引发再融资困难,暴露巨额债务风险

  三、淄博宏达:质押上市公司缓解流动性压力,股价大跌引发控制权丧失

  四、华昱能源:煤炭长期触底,违约后迅速得到股东支持

  五、广西有色:高管落马,违约前夕资产转让,最终清偿率十分有限

  六、雨润食品:食品安全问题频发,关联方资金占用拖垮行业龙头

  七、东北特钢:处置过程透明度堪忧,最终清偿率仅有22%

  八、内蒙古奈伦:企业顺周期投资存在风险,企业债并不安全

  九、川煤集团:煤储禀赋差,四川火电变水电更令需求骤减

  十、国裕物流:造船行业低迷,客户弃船致违约

  十一、河北物流:大宗贸易区持续恶化,人员交接纰漏导致技术违约

  十二、大连机床:关注公司资产质量与募集信息披露的真实性

  十三、中城建:央企民企扑朔迷离,建筑类行业仍为风险高发行业

  十四、博源控股:行业低迷中持续投资积累债务,集中偿付压垮公司

 第四章 2017年

  一、华盛江泉:去产能冲击钢铁业务,停产停工致违约

  二、弘昌燃气:较多在建工程与相关联的交易,难以掩盖现金流紧张

  三、五洋建设:隐瞒多次失信记录,涉嫌逃废债

  四、亿利集团:技术性违约,关注并表和母公司单体报表的差异

  五、保千里:激进的外延式增长损害偿债能力

 第五章 2018年

  一、神雾集团/神雾环保:激进的项目投资模式弱化资产流动性

  二、富贵鸟:行业景气度下行,大额对外担保加重债务负担

  三、中安消:激进的关联方并购压垮公司

四、凯迪生态:激进投资,关联交易,债务集中兑付

  五、上海华信:高度负债经营石油贸易业务,成也背景输也背景

  六、中融双创:杠杆收购谋求多元布局适逢信用债发行需求不足

  七、亿阳集团:非经常性损益贡献大,子强母弱集团偿债能力不佳

  八、金鸿控股:主业有较大资金支出压力,公司抗风险能力低

  九、美兰机场:突发的技术性违约

  十、印纪娱乐:高额应收账款回收困难,股权质押加剧信用风险

  十一、山东金茂:区域互保程度高,牵一发而动全身影响再融资

  十二、利源精制:业务扩张加重债务压力,融资环境恶化暴露信用风险

  十三、新光控股:评级调整与一级发行一波三折

  十四、乐视网:“乐视模式”难以为继

  十五、河南众品:又一单技术性违约

  十六、刚泰集团:多业务布局民企,综合盈利偏弱叠加债务集中到期

  十七、华阳经贸:在建工程质量与国企身份存疑

  十八、洛娃科技:信息披露有瑕疵,会计时点货币资金难以成为兑付基础

  十九、宏图高科/三胞集团:主营业务下滑,集团通过外延发展转型消耗过多资金


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