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内容简介

FOF组合基金(第2版)》主要阐述了有关FOF组合基金的理论、架构和实践问题。《FOF组合基金(第2版)》分为3篇。其中,母基金篇阐述了FOF基金入门、投资组合理论、资产配置、智慧贝塔、星潮评价体系、择基模型、公募FOF配置、私募FOF配置、业绩归因分析、风险管理等;子基金篇阐述了相对价值策略、量化择时策略、事件驱动策略、期权策略等;国外经验篇介绍了美国主流的资产管理公司及国外主流对冲基金的情况。《FOF组合基金(第2版)》适合从事资产管理行业,包括银行、信托、保险、券商、期货公司、第三方理财及私募基金的相关人士阅读,特别适合从事渠道和资金及资产配置的专业人士阅读。

作者简介

中国量化投资学会(CQIA)理事长、“大数据金融丛书”主编、上海交通大学、中国人民大学产业导师他是中国量化投资领域的开拓者与奠基者,编著的《量化投资――策略与技术》是国内优秀的量化投资教材。2017年撰写的《FOF组合基金》是有关FOF与资产配置的教材,成为机构投资者的入门指南。他在国内多个知名大学开设专业课程和讲座,包括清华大学、北京大学、上海交通大学、中国人民大学、浙江大学等,影响了众多年轻学子。业界的培训对象包括:招商银行、民生银行、太平洋保险、中国人寿、嘉实基金、博时基金、中信证券、银河证券等,有力地推动了国内资本市场机构化发展。具有多年业界实战经验,从2008年开始的从业资历包括:东方证券投资部资深策略师、方正富邦基金副总监、东航金控资管部总经理、瑞达资管首席策略师等。在这些任职的经历中,团队累计管理总资产超过50亿元,为客户创造绝对收益超过10亿元,累计咨询资金超过500亿元。因为出色的业绩,获得中国量化投资研究院授予的“2016中国量化投资年度人物”。

目录

目录|


母基金篇
第1章FOF基金入门3
1.1FOF基本概念3
1.1.1FOF是什么3
1.1.2FOF的核心价值5
1.1.3FOF的定位9
1.1.4FOF的运作流程10
1.1.5FOF的分类15
1.1.6FOF与MOM18
1.2FOF发展历史20
1.2.1国外FOF市场20
1.2.2国外共同基金FOF发展历程23
1.2.3美国FOF基金主要管理人25
1.2.4国外FOHF发展历史31
1.2.5FOHF管理机构34
1.2.6国内FOF发展历史36
1.2.7FOF监管的中外对比38
1.2.8中国证券类私募FOF面临的问题44
1.3FOF成功的关键47
1.3.1管理人评价47
1.3.2策略的分类评估51
1.3.3资产配置54
1.3.4风险管理59
1.3.5业绩归因69
1.4私募基金法规解读75
1.4.1主要法律75
1.4.2基金业协会规则76
1.4.3私募基金与证券相关法律80
第2章投资组合理论84
2.1证券组合选择理论84
2.1.1理论产生的背景84
2.1.2单只证券的收益率与风险85
2.1.3证券组合的收益率与风险87
2.1.4证券组合的选择89
2.2资本资产定价模型91
2.2.1资本资产定价模型的理论91
2.2.2资本市场线与证券市场线93
2.2.3资本资产定价模型的应用97
2.2.4传统资本资产定价模型的扩展101
2.3策略组合理论105
2.3.1基本概念105
2.3.2策略的评估110
2.3.3策略的筛选与组合115
2.3.4策略的资金分配119
2.3.5小结122
第3章资产配置124
3.1基本概念124
3.1.1择时之难125
3.1.2配置决定收益129
3.1.3几个核心理念133
3.1.4为什么要分散化134
3.2配置模式137
3.2.1股债模式137
3.2.2全天候策略140
3.2.3耶鲁基金模式147
3.2.4美林时钟模式151
3.3配置方法154
3.3.1核心-卫星模式154
3.3.2杠铃配置模式157
3.3.3逆向配置模式158
3.3.4成本平均模式160
3.3.5买入并持有模式161
3.3.6组合保险策略162
3.3.7恒定混合策略165
3.4配置模型167
3.4.1多资产配置理论167
3.4.2均值-方差模型169
3.4.3风险平价模型175
3.5多资产配置产品176
3.5.1代表性产品177
3.5.2美国市场多资产策略产品180
3.6国内固定收益资产182
3.6.1主要债券类型182
3.6.2债券价值分析187
第4章智慧贝塔(SmartBeta)193
4.1SmartBeta简介193
4.1.1SmartBeta是什么193
4.1.2SmartBeta的演进194
4.1.3SmartBeta的分类197
4.1.4SmartBeta的市场199
4.1.5SmartBeta的表现202
4.2SmartBeta在A股市场中的实证研究203
4.2.1基于权重优化的SmartBeta204
4.2.2基于风险因子的SmartBeta210
4.2.3基于风险因子组合的SmartBeta221
4.3SmartBeta在指数基金中的应用222
4.4SmartBeta的挑战与未来224
4.4.1因子效用降低224
4.4.2SmartBeta的未来发展方向225
第5章星潮评价体系229
5.1国外评价体系229
5.1.1主要综合评级229
5.1.2专业对冲基金评级230
5.1.3晨星评级233
5.1.4标普评级236
5.1.5理柏评级239
5.1.6晨星定量模型241
5.2国内评价体系244
5.2.1国内主要评级机构244
5.2.2国内评级的问题247
5.3尽调陷阱249
5.3.1规模陷阱249
5.3.2历史收益陷阱251
5.4公司评价254
5.4.1学历因子255
5.4.2资历因子257
5.4.3基金经理价值258
5.4.4D-三因子260
5.5产品评价263
5.5.1业绩指标263
5.5.2考察短板269
5.6资金管理284
5.6.1凯利公式284
5.6.2D-公式289
5.6.3R-公式291
第6章择基模型294
6.1动量模型294
6.1.1时间序列动量294
6.1.2横截面动量297
6.1.3不同维度的动量策略298
6.1.4组合管理与构建299
6.1.5配置策略的应用实践300
6.2奇异谱模型306
6.2.1奇异谱分析均线择时回顾306
6.2.2案例:奇异谱择时+选基(动量指标)308
6.3行业轮动模型310
6.3.1行业轮动的理论基础310
6.3.2行业轮动FOF的构建314
6.4风格雷达模型320
6.4.1基于持仓的风格归因模型321
6.4.2基于风格雷达的基金筛选方法322
6.5收益率分解模型324
6.5.1基本概念325
6.5.2基金风格画像327
6.5.3在选基中的应用330
6.6风险因子剥离模型334
6.6.1“主动+主动”FOF管理335
6.6.2基于图像的直观式分析逻辑341
6.6.3基于数值统计的基金池筛选346
6.6.4国外经验与本土借鉴348
6.7Logistic模型351
6.7.1标准二分类Logistic模型351
6.7.2Logistic模型预测方法353
6.7.3有序多分类Logistic模型354
第7章公募FOF配置357
7.1三类配置方法358
7.2目标日期模式359
7.2.1国外目标日期策略360
7.2.2国内目标日期策略361
7.2.3星潮退休指数系列365
7.3目标风险模式366
7.3.1国外目标风险策略指数367
7.3.2国内市场目标风险策略370
7.4风险平价模式374
7.4.1风险平价在国外的应用375
7.4.2国内风险平价策略378
第8章私募FOF配置384
8.1风险平价的定义384
8.2风险平价的分类386
8.3资产类别的风险平价策略387
8.3.1星潮FOF中国指数387
8.3.2星潮FOF全球指数392
8.4风险因子平价策略394
8.4.1分散什么样的风险394
8.4.2风险因子的计算396
8.4.3一个人工构造的简单案例398
8.4.4使用对冲基金构建FOF组合399
8.5风险平价策略的思考402
8.5.1一些问题402
8.5.2风险平价策略中国化405
第9章业绩归因分析406
9.1运气与技能406
9.1.1什么是运气406
9.1.2分解业绩的技能和运气407
9.1.3业绩的连续性409
9.1.4业绩均值回归409
9.1.5延递性412
9.2主要业绩归因模型413
9.2.1Fama分解模型414
9.2.2BHB模型和IK模型415
9.2.3对BHB模型的修正417
9.3在投资各阶段的归因418
9.3.1战略资产配置418
9.3.2战术资产配置419
9.4业绩归因实证分析423
第10章风险管理435
10.1基本概念435
10.1.1期望收益与风险435
10.1.2标准差437
10.1.3VaR概念441
10.2高盛风险模型447
10.2.1高盛对市场风险的分类447
10.2.2高盛市场风险管理的实际操作方法449
10.3Barra因子风险模型455
10.3.1权益风险模型456
10.3.2固定收益风险模型460
10.3.3价差风险模型463
10.4FOF风险管理466
10.4.1基本概念466
10.4.2FOF风控系统搭建467
10.4.3最大回撤控制468
10.4.4最低净值控制469
子基金篇
第11章相对价值策略472
11.1阿尔法策略472
11.1.1多因子模型473
11.1.2风格轮动模型477
11.1.3行业轮动模型480
11.1.4资金流模型484
11.1.5动量反转模型486
11.1.6一致预期模型490
11.1.7筹码选股模型494
11.2期现套利497
11.2.1期现套利的概念497
11.2.2指数复制500
11.2.3冲击成本501
11.2.4保证金管理503
11.3统计套利504
11.3.1股票配对交易505
11.3.2指数追踪507
11.3.3波动率套利511
11.4跨期套利515
11.4.1股指套利515
11.4.2商品套利519
11.5ETF套利524
11.6分级基金套利527
第12章量化择时策略534
12.1拐点择时策略534
12.1.1时变夏普率534
12.1.2Hurst指数择时537
12.1.3SVM分类择时541
12.1.4市场情绪择时543
12.2趋势择时策略546
12.2.1均线模型546
12.2.2海龟策略548
12.2.3凯特纳通道557
12.2.4克罗均线560
12.2.5区间突破564
12.2.6火车轨策略567
12.2.7幽灵交易系统571
12.2.8DualThrust576
第13章事件驱动策略581
13.1困境证券类582
13.2并购套利类584
13.3绩效激励类587
13.4制度缺陷类588
第14章期权策略591
14.1基本概念591
14.2股票-期权套利593
14.3转换套利596
14.4跨式套利599
14.5宽跨式套利603
14.6蝶式套利605
14.7飞鹰式套利609
国外经验篇
第15章美国主流的资产管理公司614
15.1美国资产管理机构的特点614
15.2巨头型:黑岩616
15.3资本之王:KKR620
15.4精品型:橡树资本624
15.5平台型:嘉信理财626
15.6智能投顾:Betterment632
15.7经验总结634
第16章国外主流对冲基金637
16.1桥水基金638
16.2量子基金642
16.3摩根大通646
16.4德邵基金648
16.5贝莱德655
16.6元盛资本659
16.7保尔森公司664
16.8长期资本673
16.9文艺复兴科技680
16.10埃利奥特685
参考文献690

前言/序言

前言|

未来中国资产管理行业的格局

随着2018年资产管理新规的落地和刚性兑付被打破,未来的资产管理行业将真正进入专业化时代,通过资产配置、策略组合的方法,构建风险可控情况下的稳健收益,将成为资产管理机构的核心竞争力。

学术界公认的研究结论是:从长期来看,风险资产将会获得风险溢价,但是风险资产短期的波动巨大。所以,如何进行分散投资,将成为资产配置和FOF的关键所在。

随着市场的发展和竞争的加剧,未来中国资产管理行业总体包括3类人:①负责赚钱的人,也就是基金管理人;②负责找钱的人,也就是各种渠道,包括银行、信托、券商等;③干各种杂活的人,包括清算估值、托管、经纪业务等,也可以称之为“第三方行政”。而连接这三者的就是FOF。

经常有朋友问笔者:我也想做量化,但是数学基础不行,怎么办?笔者的回答是:交易策略是一件非常复杂的事情,而且是高风险的,不是随便就能成功的。如果觉得自己缺乏天赋,那么做FOF也不错。“认识出色的管理人,也是一种资源。”

目前国内FOF的问题

自2016年5月中国基金业协会秘书长贾洪波在一次量化对冲论坛上表示要大力发展FOF机构之后,整个行业进入了高速发展阶段,各类机构纷纷涌入FOF领域,试图抓住风口。但笔者认为恐怕大多数人太乐观了,轻视了FOF的复杂性和难度。

1.选基的难度远大于选股

从如下表格中可以看出,基金的研究样本数量远远多于股票的研究样本数量,但是信息的完整度却远远小于股票,选择基金的难度只会比选择股票的难度更大。

上市公司基金产品

样本数量3000个左右>10万个

信息披露季报/年报/临时报告

强制披露

完整数据库

第三方审计只有净值走势、规模等少量数据

私募基金不得公开宣传

无审计

2.大多数FOF基金经理缺乏“交易经验”

从笔者做私募基金以来,接触了大量的FOF机构,它们的基金经理绝大多数来自渠道、媒体和研究机构,很少有投资背景,更别说大资金管理经验了。在策略原理、市场驱动逻辑、风险控制、资金管理、交易系统、数据模型等重要的投资问题上,很多FOF基金经理并没有经验,更没有对金融市场残酷性的体会。这就像让没有打仗经验的军校学生当将军一样,在大多数时候免不了“纸上谈兵”,所以FOF基金经理缺乏交易经验,实在是目前大多数FOF机构的硬伤。

3.过于纠缠技术细节

笔者接触的这些FOF机构,如果从尽调材料来看,则在表面上还是相当完备的,从交易策略到风控制度,从投资逻辑到持仓明细,从宏观经济到公司制度,少则30页,多则100页,洋洋洒洒。试问:只要有这些表格,就可以成功地做FOF吗?如果是这样的,那做FOF也太简单了,国际上也就不会只有贝莱德等少数大机构才能成为顶尖的FOF机构了。一个成功的FOF基金产品,首要的是自上而下的战略资产配置,也就是首先要搞明白未来哪些类型的策略可能会有机会,然后去细分策略上寻找优秀的管理人,而不是纠缠交易细节。对策略进行择时要比尽调更加重要。

4.缺乏完善的风险管理方案

如果说具体的交易策略是单个作战部队,那么FOF就是集团军联合战役。对于单个交易策略来说,考察的是未来的收益能力,或者获益的驱动逻辑。对于FOF来说,考察的应该是整体的资产配置和风险管理能力。如何降低不同策略之间的相关性,在不同的策略之间进行资金分配,以保证在极端行情的时候整个配置依然具有生存能力,才是FOF产品的关键。目前从笔者接触的FOF机构来看,大都盯着历史收益率这个指标,对于风险控制、资金管理这些更加重要的因素往往视而不见,这无疑具有极大的问题。

金融市场收益率高,但同时风险也大,特别是在中国这个制度并不完善的金融市场上,除了要考虑市场因素,也必须非常重视政策因素,所以在中国的金融市场上赚钱并不容易,FOF也不例外。笔者有多年的国内金融市场投资经验,从2008年进入东方证券投资部(资深策略师),到公募基金的方正富邦(专户部副总监),再到央企的东航金控(财富管理中心总经理),于2016年年初进入私募领域,参与创建了多家私募基金公司,涉足不同的策略领域,同时还作为合作伙伴和学术顾问参与多个FOF机构的项目评审。中间经历了两轮的股市牛熊,见证了千股涨停、千股跌停、千股熔断的历史奇观。经历得越多,也就越谨慎,生怕辜负了投资者的信任与托付。

所以,当2016年FOF的风口忽然吹起,身边忽然冒出无数个FOF机构,很多只是两三人搭一个草台班子就开始做FOF的时候,笔者深感忧虑。FOF作为组合投资的成熟模式,在国外市场上已经得到了实践验证,但在国内市场上尚不成熟。这也是笔者决定写一本有关FOF的教材的重要原因之一,希望笔者多年的经验与教训能对更多同行起到帮助和借鉴作用。

事实上,到了2018年,无论是公募FOF,还是私募FOF,抑或是银行、信托、券商等渠道发行的FOF,大多数并没有特别出色的表现,笔者在书中提及的那些陷阱,如历史收益率陷阱、历史规模陷阱等,很多FOF机构始终无法避免。笔者不由得感慨:在金融市场上,大多数人一定是错的。

FOF组合基金(第2版)》是《FOF组合基金》的第2版,在第1版问世的这几年间,笔者也经历了更多市场的锤炼,对资产配置和FOF也有了更多的理解,所以总结经验,将此书升级到第2版。与第1版相比,第2版大幅度增加了母基金方面的内容,包括资产配置、智慧贝塔(SmartBeta)、择基模型和风险管理。

FOF就像集团军作战,如何排兵布阵,如何给养后勤,如何激励士气,这些是集团军总司令要考虑的关键内容;至于冲锋陷阵、夺取阵地,则是下属团长、旅长的任务。所以,FOF并没有大家认为的那么简单,特别是对于银行、保险这种超大体量的资产管理机构来说,真正的考验才刚刚开始。

主要原创内容

如果说笔者的《量化投资——策略与技术》一书更多的是对行业优秀研究成果的总结,《FOF组合基金(第2版)》则增加了笔者很多原创性的贡献,也是笔者多年从事资产管理行业的一些感悟和心得,姑且称其为“策略组合理论(SGT)”。当然,这些创新的贡献也都是基于前人的研究成果的,可以用一张表格来表述。

主要内容SGT理论的贡献

马科维茨:证券组合选择理论用报酬均值和均方差来描述投资者的预期收益率和风险,并提出最优投资组合的两个条件将策略的分析维度扩展到三维——收益率、风险度和资金容量,并且提出“投资不可能三角”的概念

夏普:CAPM用夏普比率来评价投资组合的业绩表现,也就是“风险调整后的收益率”定义了D-Ratio指标,综合评价投资组合的收益率、风险度和资金容量情况,也就是“绝对收益能力”

法玛:三因子模型用三因子来解释实体企业的业绩表现,其中最关键的是规模因子和价值因子提出D-三因子来解释基金产品的业绩表现,其中最关键的是学历因子和从业年限因子

钱恩平/桥水基金:风险平价将传统的配置资产转变为配置风险,从而使投资组合的收益风险比得到提高通过公式推导,将传统风险平价的复杂的非线性优化问题简化为D-公式,解决了资金分配问题

主要包括如下内容。

1.投资不可能三角

马科维茨认为,可行集中包括无数个可供投资者选择的证券投资组合。投资者可通过有效集定理来找到最佳的投资组合。所谓最佳的投资组合一般要满足两个条件:①在相同的风险水平下具有最大收益率的投资组合;②在同样的收益率水平下具有最小风险的投资组合。

但是笔者在实践中发现,投资策略只考虑风险度和收益率是不完备的,因为策略还有另一个很重要的因子——资金容量。也就是说,一个完整的投资策略必须有3个要素:收益率、风险度和资金容量。所有的投资者都在寻找高收益率、低风险度、大资金容量的策略,但遗憾的是,三者是不可兼得的。任何一个投资策略只能优化其中的两项因子,牺牲另一个因子。所以笔者得出推论:高收益率的策略,要么牺牲了风险度,要么牺牲了资金容量,二者必居其一。

2.D-Ratio

传统的对策略的考察一般是一维或者二维的,比如只考察收益率,这是目前国内大多数排名网站的着眼点。机构客户可能更多地使用夏普比率这种二维的评价指标,综合考虑收益率和风险度。夏普比率的定义如下:

夏普比率=(R_p-R_f)/σ_p

所以说夏普比率考察的是“风险调整后的收益率”。

但是笔者认为,在资产管理行业更重要的是绝对收益,而不仅仅是收益率,因为不考虑资金容量的策略是不完整的,所以笔者提出了三维评价指标D-Ratio,公式如下:

该指标评价的是“绝对收益能力”。

3.D-三因子

Fama和French于1993年指出,可以建立一个三因子模型来解释股票回报率。三因子模型认为,一个投资组合(包括单只股票)的超额回报率可由它对3个因子的暴露来解释,这3个因子分别是市场资产组合(Rm?Rf)、市值因子(SMB)和账面市值比因子(HML)。D-三因子均衡定价模型可以表示为

E(R_it-R_ft)=β_i[E(R_mt)-R_ft]+s_i^E(SMB_t)+h_i^E(HML_t)

其中又以市值因子的影响最大,也就是说,对于上市公司而言,如果投资者希望获得超额回报,就要寻找那些初创的、小市值的公司作为主要投资标的。

但是,对于基金产品的回报率就不能再采用这种模式。投资者对于管理人的评价,最容易犯的也非常符合人性的一个错误就是,追逐历史收益率高和规模大的管理人。但是通过对历史数据进行分析得出的结论很残酷:历史收益率高的产品未来往往表现不好,规模大的管理人业绩也不好,这就是“历史收益率陷阱”和“规模陷阱”。笔者团队通过对很多管理人成功的因子进行分析,认为最重要的反而是3个看起来和投资无关的指标——股权结构、学历和从业年限,并且提出了评价管理人的D-三因子模型。

Y=p_1?Equity+p_2?Edu+p_3?Year+ε

有这样一句话:功夫在诗外。真正好的文学作品不是因为文字本身的功力,而是人生的经历和感悟。投资其实也是如此,真正能够让基金经理在长跑中持续获利的是其自身的素质和经历。

这其中影响最大的是从业年


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